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新開天龍私服股市分析:悅康藥業投資價值分析

時間:2021-06-14 15:45:07|瀏覽:

  醫藥商業即藥品代理銷售,醫藥制造即生產藥品再銷售。類似商貿流通和加工制造,與任何其他消費品沒有什么區別。

  藥物之所以能夠產生較高毛利和凈利,因為其非常容易做出差異化,加上專利保護。人無我有的稀缺性就體現出來了,商業價值中超額收益便來自壟斷經營。

  藥解決的是人病痛,人性發展過程中,失去比獲得更令自身厭惡。所以在解決反感的事情上,愿意花費更多,甚至不計代價。這也是很多產品營銷中,以煩惱和損失切入去闡述賣點更能讓人感同身受。尤其是保險營銷過程,放大各種損失和恐懼。

  可以說,醫藥行業,本質上就是制造業。只不過產品是極具差異化特征的制造業。核心在于解決病痛,療效至關重要,不像其他消費品,不依賴于品牌。消費者只關心價格和療效,在這兩個核心要素之間進行平衡和取舍。

  作為醫藥企業,核心競爭力,也就來自兩個方面。其一,如何做出極具療效的差異化藥品。其二,如何降低研發成本開支、利用渠道規模優勢降低各項費用成本。

  醫藥商業長期肯定很難建立核心競爭力,除非向流通平臺發展,但這就不是醫藥公司了,變成了電商公司或互聯網公司。長期競爭力,必須來自研發創新和塑造生產能力。

  藥品關乎民生,所以監管因素對企業影響巨大。由于沒有品牌性,所以小公司可以依靠單品逆襲,療效好,成本低,就能打市場。風險大多來自研發到成果轉化階段,選品和研究方向,投入產出比能否形成正向循環至關重要。

  企業最終會成為什么樣子?創始人的背景出身、早期經驗積累,很大程度上決定了天花板。有些事情不是人為可以左右,尤其是初始參數,某種程度上可以說是命。雖然運可以通過努力提升,要逆天改命往往難度巨大。

  因此,企業最終宿命大概落到了創始人的命運上。舉例,Y老和S總,一個東北工學院學的真空技術,一個中國藥科大學藥劑學、南京大學醫藥化學研究生。一個靠最早代理國外藥品銷售起家,一個靠最早研發驅動企業成長。一個敏于觀察,先發代理原料藥自行加工成制劑干成頭孢大王,一個靠建立龐大研發團隊攻克腫瘤藥物原研,形成創新的正向循環。Y老后期炮制的銀杏葉提取物注射劑,差不多也和原來路徑一樣,最早引進原料藥,想辦法攻克生產難題,做成注射制劑,形成獨家壟斷。

  企業,最終會成為什么樣子?仿制藥企業最終是什么結果?未來中國需要什么樣的制藥公司?10年后,兩種路徑下誰更容易形成大市值?或是未來10年還存在嗎?

  這便是一家公司精神文化體現,選擇什么樣的路徑,自身條件與市場環境結合,形成發展方向。合和文化,合作共贏、和氣生財。還是創新為主,科技為本,為人類創造健康生活,以專利藥為使命。

  我認為最好的企業,一定是實事求是,具體問題具體分析,結合自身最優選擇。而不是人云亦云,別人說什么好,就無腦跟,社會說什么好,就無腦上。本質上,企業的好,必須就自身發展條件而言,絕不可教條主義。

  因此,YK的仿創結合,根據市場敏銳選品,在工藝流程上創新改制,依托強大銷售能力,推進自身發展,我認為合乎自身條件,路徑正確。當然,公司在創新上也沒有落下,核酸藥物作為新一代療效較好的技術,提前布局,繞過已經短中期不可超越的大分子及其他類藥物研發。為下一代新技術做儲備的戰略選擇,新開天龍私服更能體現公司,不甘于仿制,和當年不敢于醫藥代理一樣,轉型做醫藥工業,這一系列動作證明其有不斷做大的愿景和心氣。

  三胎放開,老齡化已成共識。心腦血管、糖尿病、高血壓,在中國這個人口大國,將迎來世界級老齡化規模。

  國家轉型,人民生活水平隨著經濟結構轉變不斷提高,老年人可支配醫療服務和醫藥消費不僅僅是總量增加,更是單位量增。

  如果說,30年前吃飽、穿暖、有房子是必需。那么未來30年,健康、品味、服務也會是必需。

  企業成長期特征是ROE由低到高不斷提升,就像一個人工資在不斷加薪一樣。企業擴張期是ROE維持在高位,不斷擴大規模,就像一個人工資雖然不增加了,但做了很多份同樣薪酬的兼職,總體盈利規模上升。到了成熟期,就是兼職不能再增加了,ROE就在這個規模上保持穩定。而衰退期,隨著時間拉長年齡增大,兼職要逐漸卸掉,主業也要逐漸放棄,所以ROE呈現逐步下滑趨勢。

  大致就是這么個過程。我判斷YK處于擴張期。僅僅單品的規模還未徹底釋放,新的產品儲備還會帶來循環成長和擴張。其ROE如果不是其他產品拖累,應該會更高。隨著業績結構優化,未來如果集采,費用降低一些,ROE還有突破前高的可能。

  比作人的話,大概屬于剛進工作單位,有兩把刷子,已經展露頭角,得到領導賞識。而其努力學習的精神,為后續升值加薪提供更多動力。

  銀杏葉提取物注射劑。最早是日本人先發現其價值,廣島、長崎爆炸后銀杏竟然恢復了生力,因此日本人不僅發現銀杏有抗輻射作用,還最早從里面分離出有效成分黃銅類。后來名古屋大學的教授中西香爾又發現提取了銀杏內酯。

  到了1965年,德國威馬舒培博士藥廠首次注冊了原研藥專利,將簡單提取物黃酮(24%)和萜內酯(6%)確定為黃金比例,定名為EGB761。其工藝提取獲歐洲永久專利,并且制備工藝成為全球標準。用于治療阿爾茲海默癥,取名金納多。后來,韓國、法國、瑞士、瑞典、比利時、荷蘭相繼都有專門研究。2001年世界衛生組織將EGB761定為心腦血管首選藥物,并且那個時候相關產品在美國銷售就達到了20億美金。2013年時,全球相關制劑銷售達70億美金。這些年,中國已經成為銀杏葉提取物產量的全球第一。

  對了,我國是銀杏發源地,擁有70%世界總量,在德國制備工藝下,500噸銀杏葉可以提100公斤銀杏葉提取物,產出率2%。我們大量的銀杏葉附加價值太低了,有點罐頭換飛機的感覺。

  1985年后,又更進一步發現有效成分銀杏內酯B,同時美國哈佛大學有機化學教授Elias JCorey,因為合成赤酸梅和銀杏內酯,獲得了1990年諾貝爾化學獎。其后,逐步又發現了銀杏內酯 A、C、M、J成分。

  這個藥主要用于腦部、周圍血流循環障礙;急慢性腦功能不全及其后遺癥;耳部血流及神經障礙;眼部血流及神經障礙;周圍循環障礙。屬于輔助用藥。

  改善血液循環的作用,使其可以用于心腦血管領域。腦梗死,動脈硬化,耳鳴,眩暈等等。

  大家去研究的話,可以發現搞這個的很多。中國最早的是1969年北京科委雙鶴高科研制的“6911”注射液,也就是舒血寧注射液,推出之后,便在內科用藥排到第一。由于國內企業擅自改變提取工藝引起了“銀杏葉事件”,又因為國標低于歐標,所以舒血寧在純度、藥效和副作用控制上,達不到YK銀杏葉提取物的水平。當然,還有很多公司的做了相關產品,例如銀杏片劑、分散片、顆粒、膠囊、口服液、丸劑、滴劑等等,批準文號80多個。

  但YK這個產品特殊在于最早以化藥注冊的中藥注射劑,屬于處方藥,目前要拿到化藥注冊非常難了,導致集采進度也非常慢。同時,將德國這個金納多原研藥,完成國內獨家仿制,取名悅康通。而且,原料藥來自法國意迪娜(世界植物萃取龍頭),其按照cGMP標準提純制備,目前國內沒有一家可以做到其純度標準,而YK與意迪娜合作屬于戰略備忘錄級別。

  一款藥能不能突破,關鍵還是療效,銀杏葉提取物藥用價值,不言而喻。從被發現到逐步認識其有效成分,這些年臨床使用,已經證明其藥效非常好。

  那為什么YK的這個更好呢?從藥代動力學角度來講,注射劑直接作用于血液循環,將有效成分帶到全身,而其他口服制劑必須經由消化道再吸收。作用強度和療效肯定不能比。更不要說,其原料藥成分所要求純度,遠高于國內對銀杏葉提取物制定的關于銀杏葉酸等有毒物質的標準。另外,其作為處方化藥,醫生在使用時更加放心,如果是純粹中藥注射劑,副作用問題還是存在顧慮。

  因此,雖然自己無法體驗產品,但所有論點都能讓我大概率判斷出,這個藥的獨一無二性,以及其價值來自哪里。

  從銷量上看,其進入醫保后最長可支付14天費用,同時收入結構顯示其從等級醫院向衛生中心、鄉鎮醫療機構逐步下沉。同時,本身在等級和鄉鎮衛生中心收入占比中也不是很高。所以,其放量速度和空間規模還非常之巨大。

  公司其他產品也有很多,活心丸、注射用羥基紅花色素A,硫酸氫烏莫司他膠囊、愛地那非,二甲雙胍、奧美拉唑、明可欣等等,且布局不錯,這里就不展開了。我最感興趣的還是CT102反義核苷酸(ASO)這個路徑下抗肝癌的研發。

  CT102抗肝癌核酸藥。公司這個藥是收購天龍集團旗下的天龍藥業科研平臺,屬于中國人民解放軍軍事醫學科學院產學研平臺,是國內較早做核酸研究的機構,同時產品已經進入臨床階段。

  大家知道mRNA疫苗現在非?;鸨?,其作為最新一代疫苗技術,人工模擬信使RNA轉錄有效蛋白質,其安全性和有效性更高。我不是學生物醫藥的,但是大概能明白,這個東西類似進入到操作系統層面,當年騰訊和360大戰,一個在應用層,一個在更底層。騰訊打起來肯定吃虧。所以,核酸領域一定具備更高疾病治療效果。

  YK的布局很早,而且有很大心氣在這個方面做出的成績。所以,能夠看到其發展過程中企業文化的體現。

  1、大單品毛利95%以上,成本8毛多,賣18左右。2017年3800萬,18年5800萬,19年6800萬,2020年完成1億支,占總收入接近一半。2013年這個國外進口產品占99%份額,到2019年YK占比超過50%。完美實現國產替代。等級醫院逐步滲透,基層衛生院逐步下沉,空間還足夠大。經營性現金流凈額高于凈利潤,現款收入,含金量高。

  2、公司董事長布局前瞻,市場判斷準確,接班人專業化素養高,孫子輩能力出眾。企業文化和企業定位準確。

  3、需求端放量,供給端獨一無二,布局端空間巨大,成長呈現大概率特征。市場預期差來源于主流機構對醫藥行業固有認知,仿創結合的路徑,以及對YK研發實力的質疑,和對這個大單品壟斷性的猜測。這些認識,會隨著業績實打實的釋放和企業新品出增量而被改變。

  主要從以下幾個方面做探討,為什么選醫藥行業?悅康確定性的增長點是什么?市場預期差的點在哪里?

  很明顯,消費升級、生物醫藥、信息科技才是中國這個經濟體的未來。上篇文章也講了,信息科技勢必帶來要素生產率提高進而實現產業升級,而產業升級勢必帶來消費升級,因此消費、互聯網科技領域,無論從國家內部、還是外部競爭,還是企業家自身處境,都將是必然選擇。所以,這塊肯定要誕生有競爭力的產業集群。另外,老齡化勢必帶來生物醫藥需求暴增,這塊伴隨科技水平提高,也會形成高附加值的產業集群。

  因此,市場上雖有幾千個標的,各行各業都有,作為散戶精力有限。研究任何行業都有難度,雖有差異也不是不能克服,所以選擇附加價值更高,未來空間更大,無論市場風格,還國家需求,都決定了大方向上的超額收益。

  醫藥行業無疑是有超額收益的地方。類似精細化工,更易做出差異化,毛利更高,依賴性粘性更強,不僅有科技成分,還有穩定擴大的市場需求。

 ?、?、從業務角度看,作為化藥注射劑,醫生在開具藥品時所承擔的風險較小,其他一切中藥注射劑的競品副作用都成為醫生決策風險。決定藥品使用的不是患者,而是醫生。因此,醫生才是決定銷量的關鍵。在療效一樣情況下,患者風險更小,自身利益更大,毋庸置疑成了首選。其他競爭,更多以片劑等其他劑型為主,所以本質上還是有差異化,不構成直接競爭關系。另外,口服制劑更多是緩解和穩定,能到醫院住院治療,病情比較重了,此時使用注射液效果更好更直接。某種程度上來說,悅康這個產品從業務上找到了在研發創新和市場需求之間非常好的切入點。貫穿了其企業歷史上主要的行為路徑和企業文化。

 ?、?、另外,悅康前5大下游客戶,來自于國藥、華潤、上藥等醫藥商業公司,而只占收入30%。不過其主要收入的一半卻來自銀杏葉提取物注射劑,減去集采部分,占比更高。所以,大量銀杏葉銷售交給了更多,更小的醫藥商業公司推廣銷售。所以,驅動其銷售進一步增長,依賴于大量有渠道資源的公司。分散的渠道推廣結構,有利于從等級醫院向鄉鎮衛生機構下沉,加上藥品越成熟,使用越廣泛,醫生接受度更高,其銷售穩定增長的基礎是具備的。

 ?、?、從財務角度看,2020年銷售1億只左右。其中,出廠價18元/支,8毛3分錢的生產成本,減掉集采銷售額后,大約產生了12.55塊左右的銷售費用,銷售毛利4.62元,按銷售額比例減掉管理、研發、財務以及各項稅費折合每支分攤1.65元(不包含營業外收支及資產減值),則4.62-1.65=2.97元,大約一支純利3塊左右。

  5ml每支,每次5支,醫保支付時間最長14天,大約10天一個療程,一次使用50支,醫保報銷終端價格在24元/支,一次住院花費1200左右。2020年1億支銷量,大約對應200萬住院人次。

  根據下圖統計數據,心腦血管入院人次2020年估計700-800萬。18年到19年從2.9億人增加到3.2億,同比增長13.8%。

  所以,從滲透率和規模增速看,業績翻倍是非常確定的事。2億支銷售,6億凈利潤。由于其現金流入質量很好,真金白銀幾乎不打白條,所以其利潤直接可以對標無風險收益率,再加上高成長和商業模式優秀,30PE完全合理。因此,單純一個產品2年內就能支撐30*6=180億市值。加上其他藥品,200億以上是非常確定的大概率事件。

  因此,兩年內有極其確定的1倍以上空間。就算參與集采,可以看看下表,我大致計算和修正了集采臨界值,哪怕中標價腰斬一半,5元以上都是超過原來盈利,集采好處反而更大。

 ?、?、短期來看,悅康確定性至少有一倍空間。再把其他產品納入考量,無論哪個產品跑出來,都會更值錢。但為什么作為科創板的次新股,破發了呢?

  瀏覽了一下,那種最低級的股吧,共識集中在以下幾點,1、大量打新被套股民在首日漲停中沒有賣出,幾乎大部分處于微虧狀態,基本希望趕緊解套賣出。2、另一部分,認為次新股還等著解禁,現在沒有跟風的基礎。3、提及最多的是公司愛地那非上市和CT102的看點,以及引入醫美產品做為新概念。4、對銀杏葉核心產品幾乎怎么提及,更不要說作為主要產品對業績貢獻度和成長性的認識。5、還有,科創板門檻高,流動性稍微低了點,交易不是很活躍。

  12月24日上市首日漲幅44%,達到最高點35.94元,第二天就15%跌幅,然后一路下跌,至最低點19.69元,之后在20-23之間波動半年,截止端午節前收盤價22.89元(未復權)。

  再來看看截止3月31日,股東人數從5.6萬降低到3萬,流通股8293萬股,其中最新前十大流通股合計792萬股,剩下7501萬股,按現價大約17億市值。對應3月底延遲數據3.08萬人,人均持股5.5萬市值,人均持股數不超過2500股。這可是科創板,門檻最少50萬,但人均持股挺低。說明上漲動能也不足。(對比新城,人均持股市值應該在百萬左右,股數2萬股級別,可見新城投資者成熟程度更高,股價穩定性會強很多,而悅康跟風被套短期投資人居多,現在不漲只是因為不跌,籌碼集中度還是低了)

  大概半年報時,人數可能還有一定幅度下降。因為6月初的前三天股價一波拉升,最高到25.17元,很快接連幾天下跌,很明顯大部分被套的散戶熬了半年,股價不漲,這次終于解套走人了。

  綜合來看,悅康籌碼結構中,無論是中簽沒賣還是后來建倉的,就算發行價沒有賣,大概也是微虧,再補點倉平均持倉成本大約都在20-23之間。經過長時間窄幅波動,向下賣空的動能越來越小,但向上的力量也不足。

  3萬左右的散戶,持倉分散,基本上左右不了價格。機構不進來大資金買入,股價短期不會有什么表現。另外,19個億流通市值,大一點的主流基金不好建倉,從大機構角度看,上市已經半年之久,沒有一家券商研報覆蓋。

  可見,無論散戶,還是機構,都沒有形成統一共識。這便是預期差來源,至少沒有充分定價,共識推動行為,行為推動股價。

  所以,短期看,悅康下跌風險很小,向上時間不確定,需要業績與估值發生較大偏離才能有所改變 。另外就是需要機構的全面覆蓋和加強市場共識引導。

  我個人認為,除了基金規模問題。有些核心競爭力,不能放在臺面上來說?,F在流行CXO,CRO,CDMO等等,市場是以研發為共識,以恒瑞為標桿。悅康這種發展路徑,不要說機構,就算散戶一看都覺得沒啥研發實力,畢竟研發支出那么少。

  而研發驅動醫藥企業發展形成良性正向循環才是整個市場共識,就連我很好的朋友,藥劑學畢業在醫院工作,都建議我關注有研發實力的,而且輔助用藥這塊還存在監管。

  可見,這種共識下,使悅康形成了巨大預期差。我要不是跟著死磕,然后自己花了些時間研究一遍,估計也不容易理解其競爭力從何而來。

  悅康,在一定背景和資源條件下,依靠工藝和制劑創新,在制度與研發之間尋求差異化的點,然后主攻巨大市場空間的產品,依托強大銷售能力完成成果轉化。

  這個路徑,能不能做大?當然可以,來幾個大單品,就能干上千億市值。世界仿制藥巨頭,也不一定是完全研發創新推動,何況中國市場這么大。

  這就是悅康中期預期差來源,短期如果共識扭轉300-500億可以期待,再完成幾個布局的單品,千億也是可以想象。

  長期而言,研發實力還是根本,所以要真正成為偉大的醫藥企業,資本市場眼里,研發一定是核心。當然,本來也是核心,不然恒瑞不會有這么高溢價。

  標的價值,大約是由5%價值投資者決定,但是價格由市場共識決定,無論這個共識對,還是錯。只要沒被證偽之前,主流共識決定了股價。改變這個共識,形成新的共識,表面上看是大資金買入。但資金背后首先要形成邏輯,資金運動只是表象。強者才能決定歷史,改變共識和預期。

  因此,未來券商研報和市場新觀點和共識,短期內決定了股價運動邏輯。當然,最核心的還是企業自身創造價值,是金子總會發光。

  關于買入時機。具體什么時候買?為什么這個時候?都是藝術性范疇,理解市場,本身就非常有難。

  毛主席為什么能打出四渡赤水的神來之筆?一路上軍委二局曾希圣等,對情報偵察和破譯有至關重要作用,南下直逼貴陽期間,還發送了假電報調開了國軍兩股力量,才能直插貴陽,逼近老蔣。這中間,雖然事后看容易,事前其實也處處驚險。否則,怎么能說神來之筆,風險和收益是對等的,打出的漂亮一仗。有能力成分,當然不可忽視運氣因素。超額收益和絕佳擊球點,大多都有這種特征,尤其在股市里。

  對市場的理解,需要經驗,所以只能自己回答。今天的估值部分講了很多博弈的觀點,漸漸學習去理解市場。有時候,對市場把握好一點,真的能事半功倍,先記錄一下,等待驗證。返回搜狐,查看更多

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